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重组债券投资组合 |《巴伦》独家

????今天的困境在很大程度上是由不断上升的利率造成的。这一变化将急剧逆转投资者在过去十年中看到的超低收益率。下载APP 阅读本文更深度报道  那些没有考虑利率风险的投资者,在投资非常见固定收益产品时,也应有一个“风险预算”。图/ 法新  文 | 达伦·方达(Daren Fonda)  作为Sierra投资管理公司 (Sierra Investment Management)的首席投资官,Terri Spath发现自己有时会在与客户谈论债券时扮演着非常不幸的顾问的角色。当初那个投资者可以轻松靠着30年期美国国债作为坚固屏障防范股市低迷的日子已经一去不复返了。在利率不断上升的大环境下,整个的固定收益市场上都“风险破表”。“债券让我们的客户愁掉头发。”负责Sierra 32亿美元的资产的Spath说。  的确,不怪客户怀疑是否值得投资债券,现在整个市场都出现了负回报,投资级公司债券2018年下跌了4.9%(数据截至2018年7月6日),同样下跌的也包括债券利息——根据美国美林银行的数据——创下了1974年以来最糟糕的表现。以前作为对冲股市波动“定海神针”的长期债券也已经下滑了5.5%。  即使是高收益债券市场,如公司垃圾债和新兴市场债,收益也是堪堪持平甚至转负。总体而言,全球债券的年均亏损率接近3.5%,是本世纪以来表现最差的一次。  那么,投资者在今天高风险低回报环境中应该做些什么呢?在固定收益投资中获得高回报当然很难的,但这并非不可能。投资者可以通过继续持有优质短期基金来规避亏损,并在浮动利率公司贷款和高收益市政债券等有吸引力的领域获得更好的收益。对于那些愿意给投资经理自由发挥空间的投资者,无限制基金则是不错选择;这些基金可以主动对赌利率、短期债券,并拥有更多元的固定收益证券。但在重组你的投资组合之前,你需要了解市场上正在发生的事情。  今天的困境在很大程度上是由不断上升的利率造成的。美联储正在“正常化”货币政策,这基本上意味着加息,这一变化将急剧逆转投资者在过去十年中看到的超低收益率。更高利率意味着新债券的收益率会更高,从而导致现有债券的价格下跌。这来得很快——过去一年,美国固定收益市场的总回报率(包括利息支付)下跌了2%。  现在,利率能升到多高是固定收益策略师和基金经理要破解的头号难题。悲观者预期,由于政府不断增加的财政赤字和通货膨胀压力,利率将保持上行,导致全线收益转负。乐观的情况是,如果能这么说的话,由于美联储放松了货币紧缩政策,利率并没有涨太多,至少保证了整个大市场的总回报率还过得去。唯一的共识是:在1982年开启的那一轮牛市,那个30年期美国国债收益率高达14.6%的盛况,不会重现了。  债券的前景可能黯淡,但股票可能也不会好太多。根据周期性市盈率(CAPE)推算,除了2000年的科技产业泡沫期,这几年的企业利润增长已经将美国股票估值推到历史高点,耶鲁大学经济学家Robert Shiller说。他提出了CAPE比率,并因资产泡沫研究而获得诺贝尔奖。他指出,债券看起来比几年前便宜多了,在这个节点上,股票和债券都不可能成为大赢家。“我不能说债券和股票是互不相干的,因为两者的名义年回报率可能都是3%。”他说。  市场的哪个部分会感受到利率压力,感受到的利率压力有多大,这将是债券收益的关键驱动因素。根据美联储发布的“点阵图”(dot plot),预计2018年将以0.25%的幅度再加息两次或更多,2019年再加息几次。这将使美国联邦基金利率升至3%或3.25%,几乎是目前1.75%至2%区间的两倍。  危险曲线  对债券投资者来说,更为关键的是利率会落在收益率曲线——即两年期国债和十年期国债之间的利率区间——的何处。  较长期债券的收益率应该高于较短期债券,因为投资者承担的风险更大。然而长期收益可能不会大幅提高。摩根大通资产管理公司全球固定收益、货币和大宗商品部门主管Bob Michele表示,历史表明,当美联储停止加息时,这条曲线会趋平,即所谓的“终点”。这已经发生了:这是自2007年8月以来的最平坦曲线,利差只有28个基点(1基点为0.01%)。Michele说,如果美联储2019年的利率达到3%,十年期国债收益率将从最近的2.9%上升至3.5%至4%。  这将令熊市再延长一年。但在过去两年,这种低迷情况还是有所改善的:今天的十年期收益率已经从2016年7月的最低点1.4%,翻了一番多。  事实上,Michele预测,未来一年美国市场的回报率将在持平至略为正的区间。“这是我从业37年来能记得的固定收益市场中最无痛的熊市,”他说,“投资者应该因为美联储和其他央行如此耐心地实施正常化政策而开心。”  平缓收益率曲线可能预示着危险,但市场也有其他因素会延缓这种危险:通货膨胀压力越来越大,因为在经济扩张的第十年,经济吸收了1.5万亿美元的减税,这是一个巨大的刺激措施;大宗商品价格正在上涨,过去两年,美国原油价格上涨57%至每桶73美元;工资增长受到抑制,但随着失业率接近18年来的最低点(3.8%),工资压力可能很容易加剧。富达(Fidelity)固定收益经理Ford O’Neil表示:“虽然不大可能,但通胀上升远远超出市场预期的可能性还是在的。”  通胀或许不是提高收益率的唯一驱动力:政府还计划对市场的债务偏好进行历史性考验。在截至2019年9月的财年,美国财政部将不得不填补1万亿美元的财政赤字,而2018财年的赤字为8000亿美元。美联储还在加速资产出售以缩小其资产负债表,他们计划从10月份开始,每个月让500亿美元的美国国债和其他政府支持的债券到期。Michele认为,总的来说,市场每个月需要为1330亿美元的美国国债寻找买家。  一些分析师表示,市场强劲的需求足以阻止收益率快速上升。O’Neil表示,大型银行正从美联储获得资本注入(因为美联储正在缩减其资产负债表),并可能利用这些资金来吸收美国国债和其他机构发行的证券。在新政府的安全规定背景下,货币基金正在囤积国债和其他短期政府债券。美国日益老龄化的投资者将越来越需要退休收入,转而以债券为来源。欧洲和日本主权债务收益率较低,也使得美国债券相对有吸引力。  但其他策略师认为,收益率需要上升。美林的利率策略师马克·卡瓦纳预测,未来两个财政年度,美国财政部的总借款将几乎翻一番,达到每年1万亿美元。他在最近给客户的一份报告中写道,此次发行将有助于“进一步降低”债券价格。此外,美国政府债券等金融资产可能是全球贸易战的牺牲品:中国和其他国家可能削减持有的美国国债和抵押贷款证券的规模,作为贸易谈判讨价还价的筹码,或者作为对美国新关税进行报复。  另一个风险是长期利率低于短期,导致收益率曲线倒置(即两年期国债收益率超过十年收益率)。现在两年期和十年期国债收益率利差只有28个基点,这条曲线现在正危险地接近反转。如果这条曲线由于长期收益率的下行压力而反转,30年期国债的所有者可能会获益。  但反向曲线通常是一个不祥的信号:根据美林的数据,自1970年以来的所有七次衰退之前的四至五个季度,都会出现反向曲线。在这种情况下,投资者将看到垃圾债券违约率上升、企业资产负债表恶化,以及整个信贷市场潜在的普遍困境。  降低久期  目前而言,投资者要想获得最好收益,或许得盯准比彭博巴克莱美国综合债券指数(Agg,主要投资级基准)利率风险更低的基金。该指数包含了美国国债、政府支持的抵押贷款证券和高级别企业债,令其平均信贷质量达到AA的水平。但在过去十年里,由于各大企业纷纷发行了收益较低的较长期债券,该指数的利率敞口一直在攀升。太平洋(601099)投资管理公司(Pimco)称,该指数85%以上的“风险因素”是利率。事实上,Agg的5.9年久期的投资几乎是市场平均收益率3%的两倍。久期是衡量债券利率波动敏感性的指标;债券的久期越长(以年份为单位),随着利率的上升,债券的价格就会下跌得越多。鉴于Agg的久期将近6年,如果利率上升1个百分点,投资者将损失6%的本金,而且需要近两年的利息收入才能弥补损失。  投资级公司债券的收益率略高于Agg,平均收益率为4%左右。然而,从利率角度看,美国投资评级指数(U.S. Investment Grade Index)也有风险,平均久期从十年前的不到4年时间涨到7年了。该指数也带来了更大的信用风险:指数中近一半由BBB级债券(仅比垃圾债高一个评级)组成,而十年前,BBB级债券仅占三分之一。与此同时,公司债券和美国国债之间的收益率差距已缩小至1.2%。O’Neil表示,这种“利差”在历史上处于低端,这表明公司债券并没有提供太多价值。本文首发于微信公众号:巴伦。文章内容属作者个人观点,不代表网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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